쌍용씨앤이 시멘트 업계의 1인자, 건설불황은 남일? 순환자원설비로 이익률 개선, 한앤컴퍼니와의 동상이몽으로 배당주 한켠을 채울 수 있을까?

쌍용씨앤이와 시멘트 업계, 건설 불황은 남일이라고?

안녕하세요 G입니다. 이번에는 쌍용씨앤이라는 시멘트 기업에 대해서 코멘트 해보고자 합니다. 쌍용씨앤이는 원래 쌍용이라는 이름으로 불리던 시멘트 레임콘 회사죠. 시멘트 업계는 이전부터 돈 안되기로 유명했는데, 쌍용 그룹이 망하면서 이곳 저곳 떠돌다가 한앤컴퍼니가 2017년 경 사모합작펀드로 회사를 인수하게 됩니다. 대략적인 소개는 이쯤하고 포인트를 짚어보겠습니다.

건설, 시멘트 업종의 현황

22년부터 시멘트 업계는 잠시간의 단꿈에서 깨어나면서 다시 혹한기에 접어 들게 됩니다.

 먼저 첫번째로 러시아 우크라이나 전쟁으로 인해 유연탄가격이 상승합니다. 상승한 유연탄 가격으로 이익률이 훼손되면서 순환자원설비를 통해 이익률의 개선을 꿈꾸던 시멘트 업계의 큰 그림은 잠시 뒤로 미뤄지게 되었습니다. 유연탄 가격은 22년 3배가 넘게 폭등하면서 시멘트사는 오랜 기간에 걸쳐 끝낸 과점의 혜택을 채 누리지도 못한채 다시 혹한기에 접어들게 되었죠.

두번째로 부동산 시장이 침체기로 접어들면서 인허가, 착공 물량이 3월 기준 YOY 로 30% 가까이 줄어들게 되죠. 현재 PF가 청산이 완전이 된 것이 아니여서 향후 부동산 시장에서 벌어질 일을 생각하면 최악의 경우 여기서 더 크게 감소하는 것도 충분히 예상해볼만한 일인거 같습니다.

투자포인트

그렇다면 이렇게 생각해볼 수가 있습니다. "아니, 전방의 Q가 줄어드는데 여기 왜 투자하나요? G 미쳤나요?" 음... 일단 제거 미친거는 평가손익 땜에 미친거 같긴한데, 적어도 이 포인트에선 아닌거 같습니다. 설명드리자면 핵심은 Q가 아니라 이익률 개선과 턴어라운드에 초점을 둘 수 있을거 같습니다.

1. 현재 시장에서 반영 중인 악재를 따져봐야합니다. 1,2월 전기인상료가 반영되어 있구요, 건설경기의 침체 또한 시장에서 크게 반영을 하고 있습니다. 한마디로 현재 나온 악재는 주가에 반영되어 있다고 보는 것이 편합니다. 여기서 건설경기가 나빠지면 더 침체될 수는 있겠는데, 현재 한앤컴퍼니 인수가인 주가 4,500원 이하로 떨어지기는 어려워 보입니다. 그렇다면 25%하락인데, 크긴 크네요 분할매수하는 시각이 좋아보입니다.

2. 시멘트 과점화에 따른 원재료 인상분을 온전히 판매가에 전가할 수 있다는 것입니다. 현재 레미콘 업계의 반발과는 아무 상관없이 돈이 필요한 한일시멘트와 삼표시멘트는 가격을 인상하고 있고, 형님인 쌍용씨앤이와 아세아시멘트도 못 이기는 척 시멘트 가격 상승에 동조하고 있습니다. 시멘트 가격은 지난해 7월 톤당 78,800원에서 11월 105,400원까지 수직상승한 상태입니다. 그러나 이번 1,2월 상승한 전기값에 대한 부분을 반영하려 하고 있고, 반면 유연탄 가격은 하락하고 있어서 레미콘 업계에서는 반발을 하고 있지만 뭐, 과점의 좋은 점이 뭐겠습니까. 정부가 통제한다면 그거대로 문제가 될 수 있는거고 적당히 올리겠지만 어쨋든 이런 침체상황에서도 P의 방향이 상승이라는 것이 중요하다고 생각합니다.

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3.다음은 수익성 개선 부분에서의 환경자원 순환설비입니다. 현재 쌍용씨앤이의 경우 21년 이미 39% 정도 대체했고 25년 57%를 목표로, 30년은 90%이상 대체하려고 한다고 합니다. 아래 의심처럼 시민업계가 시멘트 업계의 환경자원 순환설비가 단순히 수익성 개선을 위한 도구라고 비판하는데, 전 투자하려는 입장임에도 맞다고 생각합니다. 수익성 개선이 안되는데 단순 환경을 위해서 매년 1500억이 넘는 돈을 넣는 건 말이 안되죠. 그리고 오염물질이 완전 연소되는 것도 사실이 아니라고 생각합니다. 그렇지만 정의와는 별개로 이러한 투자로 명분도 얻고, 수익성도 얻고 있는 것이 현실입니다. 이미 폐기물 처리비용 + 킬른소성로를 통한 열에너지 전환 판매, 원재료비 감소 등으로 얻는 이익은 꽤나 크고 환경 자회사의 경우 이익률이 39%에 달합니다.

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4. 마지막으로 대주주인 사모펀드 한앤컴퍼니의 엑싯이 2-3년 앞으로 다가왔습니다. 지금까지 쌍용씨앤이는 배당금을 이익배당금이 아니라 자본에서 배당하는 자본배당금의 형태에 해당하여 배당소득세 또한 내지 않았습니다. 그러한 상황에서 어쨋거나 진심은 아니지만 주주정책을 고려한 고배당주로 각광받았었는데, 이번 2분기 기준으로 변화가 포착되었습니다. 기존 배당지급 예정금에서 200억에 해당하는 금액을 자사주 매입 및 소각 비용으로 사용한다는 것입니다. 그 이유가 무엇일까요? 이는 한앤컴퍼니의 의도적인 주가 띄우기위한 포석으로 보입니다. 아마도 2,3,4 분기에 걸쳐서도 배당금은 줄어들 수 있겠지만 자사주 매입 및 소각이 계속 이어질 수 있겠죠. 왜나하면 한앤컴퍼니는 2,3년 내에 최고의 몸값을 받고 이 회사를 팔기를 희망하니까요. 

쌍용씨앤이 정리를 마치며

위의 설명을 통해 P가 상승하고 C가 하락하는 상황임을 알 수 있었죠. 이제 건설경기가 살아나며 Q가 상승하는 마지막 퍼즐이 맞춰진다면 시멘트 주가에 다시한번 봄이 오지 않을까 생각합니다. 물론 Q가 전환하려면 아주 멀었지만, 부동산시장 턴어라운드의 아주 작은 불씨만 보여준다면 주가는 선반영을 시작하지 않을까 생각합니다.

개인적으로 시멘트 업계는 오래된 관행과 전혀 주주친화적이지 않은 모습등으로 투자를 꺼려하는 기업이었습니다. 저도 아세아시멘트에 투자했었다가 두손 두발 다 들고 나온 적도 있었죠. 아마 시멘트 업계가 개선되더라도 전 아세아시멘트에는 투자하지 않을 것 같지만 쌍용씨앤이는 대주주가 사모펀드이고 엑싯 의지가 있는 만큼, 향후 2,3년은 동상이몽을 꾸며 함께 동행해보는 것도 주주기대수익률을 생각할때 나쁘지 않지 않나 고민해봅니다.